På onsdag håller Hennes & Mauritz sin första kapitalmarknadsdag någonsin. Intresset är massivt men förväntningarna på ny information låga. Aktien har fallit över 60 procent sedan toppnoteringen 365,40 kronor den 2 mars 2015. Nu måste det väl ändå vara köpläge. Eller? Vad är H&M värt?
H&M lever efter mottot: Mode och kvalitet till bästa pris, något som historiskt har uppskattats av kunder oavsett världsdel. Konceptet tilltalar en bred kundgrupp och har fungerat väl oavsett konjunktur. Nu har dock strukturella förändringar fått bolaget på fall. Visst, bolaget gör fortfarande stora vinster men alla nyckeltal pekar i fel riktning.
Tillväxttakten i jämförbara butiker har varit svag en längre tid och rörelsemarginalen har gått från 23,5 procent år 2007 till 10,3 procent det senaste räkenskapsåret. Det är naturligtvis många faktorer som spelar in här men ett strukturellt skifte som kommit starkt under senare år är att allt fler köper kläder online, där det enkelt går att jämföra priser och inträdesbarriärerna för nya aktörer är lägre, vilket i sin tur betyder prispress och lägre bruttomarginal för H&M. Det finns en oro för att en ökad andel onlineförsäljning kommer att sänka H&M:s rörelsemarginal ytterligare då fri frakt och retur belastar resultatet. Bolaget har även lagt stora kostnader på IT, online och en breddning av sortimentet under senare år, vilket ökat rörelsekostnaderna och pressat rörelsemarginalen. Det största problemet med att värdera H&M är just att komma fram till vad en uthållig rörelsemarginal är. Liknande globala klädkedjor har rörelsemarginaler mellan 0 och 20 procent… Aktörer som endast säljer kläder online har i regel en lägre rörelsemarginal, på 3-5 procent, men med ambitionen att förbättra den till 10 procent. Ett rimligt antagande är därför att hela branschen på sikt rör sig mot en rörelsemarginal på omkring 10 procent.
För att skapa mig en uppfattning vilka förväntningar som är inprisade i H&M:s aktiekurs idag börjar jag med några relativt enkla antaganden. H&M har en historik av att öppna många nya butiker. Det senaste räkenskapsåret öppnades 388 butiker runt om i världen, till 4 739 butiker totalt, året dessförinnan var siffran 427. Den takten är sannolikt historia nu, i och med att antalet butiksstängningar nu kommer att öka drastiskt. I år går jag på ledningen linje och antar att antalet butiksöppningar, netto, blir 220. Men nästa år blir det inga nya butiker, netto, och de två nästkommande åren räknar jag med att antalet butiker minskar med 100 per år, vilket motsvarar 2 procent av det totala antalet butiker. Jag räknar även med att försäljningen i jämförbara butiker är oförändrad.
Med en space conversion på 75 procent ger det en tillväxttakt på 2,5 procent i år, 0 procent nästa år och -1,5 procent de två åren därefter. Därefter räknar jag med att försäljningsökningen gradvis går mot 2 procent. Jag räknar med en valutaeffekt på -1 procent i år. Space conversion betyder att försäljningen inte ökar i samma takt som ökningen av antalet nya butiker. Det kan till exempel bero på att de nya butikerna är mindre jämfört med de befintliga butikernas storlek eller att etableringarna sker i länder där priserna är lägre än koncerngenomsnittet.
Istället för att försöka komma fram till vad en rimlig rörelsemarginal är för H&M de kommande åren, och även uthålligt, kan vi istället utgå från den nuvarande rörelsemarginalen, 10,3 procent, och se vad H&M är värt om den är uthållig. Jag antar alltså att rörelsemarginalen ligger kvar på 10,3 procent för evigt. Det är ungefär mitt i det intervall som liknande bolag presterar och klart under vad H&M presterat historiskt.
Exempel på faktorer som påverkar rörelsemarginalen:
- Valuta, främst EUR/USD
- Råvarupriser, främst på bomull
- Transportkostnader
- Lönekostnader
- Andel reor
- Pris i butik
- Leverantörskapacitet
Den viktigaste faktorn i år är den svaga dollarn som kommer att ha en kraftigt positiv påverkan i år. Övriga faktorer har en neutral påverkan, där framför allt andelen reor har möjlighet att påverka positivt, i alla fall under det andra halvåret. Andelen reor har legat högt de senaste kvartalen och påverkat bruttomarginalen negativt, och det ser ut att fortsätta i det korta perspektivet. Prissättningen i butik (och online) påverkas sannolikt av en tilltagande konkurrens och prismedvetenhet då onlinehandeln fortsätter att ta marknadsandel. Sammantaget gör det att bruttomarginalen bör stiga den närmaste tiden.
Nu till övriga antaganden. Jag gör ingen djupare analys av skattesatsen utan räknar med den skattesats som bolaget anger i bokslutskommunikén (22-23 procent). Den var 22,2 procent det senaste räkenskapsåret och 22,5 procent året innan. Avskrivningar i relation till försäljningen har gradvis ökat och bör fortsätta att göra det, mot investeringsnivån på 6 procent av omsättningen. Det är i princip enbart på inventarier som H&M gör avskrivningar. Även investeringsnivån har gradvis stigit, och motsvarande det senaste räkenskapsåret till 6,2 procent av omsättningen. Det är betydligt lägre än nivån på 7 procent året innan och 6,8 procent året dessförinnan. Jag antar att nivån ligger kvar på 6,2 procent i år för att därefter sjunka till 6 procent och ligga kvar där uthålligt, vilket är i linje med den genomsnittliga nivån de senaste tio åren.
De senaste åren har ett ökat varulager påverkat rörelsekapitalet negativt. Det räknar jag med stannar upp nu och att rörelsekapitalet stannar på nivån från det senaste räkenskapsåret, nämligen 5,8 procent av försäljningen. Det bör vara konservativt. Det var inte länge sedan som rörelsekapitalet i relation till försäljningen var 3 procent.
Avkastningskravet har jag tidigare ansett ska vara lågt för H&M mot bakgrund av den operativa stabiliteten, trots marginalfallet de senaste åren, samt bolaget väldigt blygsamma skuldsättning. Nu när den operativa stabiliteten kan ifrågasättas och bolaget blivit med nettoskuld så höjer jag avkastningskravet till 6,5 procent. Vid ett avkastningskrav en procentenhet högre sjunker det motiverade värdet med 20 kronor per aktie.
Med ovanstående antaganden blir det motiverade värdet drygt 140 kronor per aktie. Det mest kritiska för värdet är hur rörelsemarginalen kommer att utvecklas. Med andra ord så är bolaget i dagsläget rättvis värderat utifrån att det visar (omkring) nolltillväxt framöver och vare sig förbättrar eller försämrar rörelsemarginalen.
Med tanke på H&M:s storlek och att bolaget redan är väl etablerat globalt skulle jag hellre se att bolaget fokuserade på att förbättra rörelsemarginalen snarare än att trycka upp försäljningstillväxten till varje pris.
Förutsatt ovanstående antaganden och ett finansnetto i år på noll blir vinst per aktie 9,9 kronor i år, vilket skulle ge ett p/e-tal på drygt 14 vid ett motiverat värde på 140 kronor, P/e-talet har legat på 18-24 under många år men då har tillväxten varit en helt annan.
Avkastningen på investerat kapital har sjunkit från 140 procent till under 30 procent de senaste elva åren.
Return on invested capital (RoIC) ligger förvisso på 28 procent, som är en hög nivå, men avkastningen på investerat kapital låg på 140 procent för tio år sedan. Men i och med att RoIC är betydligt över avkastningskravet (WACC) är det logiskt att fortsätta fokusera på tillväxt (men gärna tillsammans med en högre rörelsemarginal och inte genom att öppna butiker som ”ingen” besöker). Ur ett aktieägarperspektiv hade det känts tryggt om både rörelsemarginalen och avkastningen på investerat kapital bottnade kring nuvarande nivåer och började klättra uppåt. Och för att öka avkastningen vore det önskvärt att H&M kunde förbättra rörelseresultatet utan att behöva investera särskilt mycket. Förhoppningsvis kan de investeringar som gjorts hittills bära frukt framgent, och en expansion online är inte alls lika kapitalintensiv och därför bra för avkastning på investerat kapital. Med andra ord finns det hopp om att H&M ska kunna vända den här omvandlingen från försäljning i butik till online till sin fördel. Jag håller mig dock avvaktande till aktien så länge det saknas tecken på att verksamheten utvecklas i rätt riktning.